（原标题：首席观察｜美联储降息对中国债市影响几何？）配资新闻网
由于8月美国新增非农就业人口以及首申失业金数据不及预期，贝弗里奇曲线或正处于强弱交接的临界点，美联储本月降息的概率大增。从历史数据来看，美联储衰退式降息之后我国债市往往呈现先走牛再反转，而当美联储预防式降息之后我国债市则缺乏趋势性主线。虽然美国就业数据堪忧，但从美国经济基本面来看，本月降息依然属于预防式的降息，并且由于通胀的预期充满粘性，美联储或不会连续大步幅降息。
我国政策利率跟随下调的可能性亦并不太大，如果预期后续经济回升的主要支撑是由货币政策驱动，债市延续走牛就仍有基础；如果主要是由财政政策驱动，债市收益率或将出现上调。但目前来看，货币政策与财政政策并未出现再次加码迹象，多重因素影响下10年期国债收益率或将在1.70至1.90的箱体内波动，并且靠近下沿运行的概率较大。
一、美联储衰退式降息与预防式降息区别较大
（一）衰退式降息周期中我国通常同步实施货币宽松政策，中国国债收益率多下行
衰退性降息是美联储在美国经济已经步入衰退期，或出现明显危机时采取的纾困政策，需要通过货币宽松刺激经济复苏，通常呈现节奏快、幅度大等特点。历史上几次美国衰退式降息周期中，在经济基本面恶化和货币政策宽松的双重驱动下，往往呈现股熊债牛行情，直至基本面边际好转，且初期短端利率下行更快，美债收益率曲线也基本呈现陡峭化状态。
2000年以来美国经历过三轮衰退式降息。
第一轮：2001年由于互联网泡沫破裂、“9·11”袭击引致经济衰退背景下的非常规降息。为刺激经济增长、稳定市场信心，美联储于2001年1月开启非常规降息，全年降息11次，联邦基金利率从降息前6.50%降至12月的1.75%，并最终在2003年6月进一步降至1%，总降息幅度达到了500个基点。本轮降息周期内，标普500指数持续和10年国债收益率同步下行，直至2003年初经济基本面修复，股债走势出现逆转。
第二轮：2008年全球金融危机下的大规模降息。次贷危机爆发后，全球金融市场陷入恐慌，美国经济形势快速恶化，失业率急剧上升。为尽快打破实体经济与金融体系之间的负向循环，2008年美联储开启大规模降息操作，全年降息7次，幅度达共400BP。在传统利率工具已经不能够应对金融危机导致的经济衰退时，2008年11月美国首次启动了量化宽松，并在2008年12月和2009年3月启动第二轮和第三轮量化宽松。2008年全年美国股市大跌，标普500指数（对数）从年内高点7.3下降到6.8，债市收益率快速下行，全年10年期国债收益率下行幅度最大达280。
第三轮：2020年疫情冲击下的大幅降息。为应对疫情冲击，2020年３月美联储迅速将联邦基金利率从1.75％降至0%-0.25%的低位区间，并开启了无上限约束的量化宽松计划。突发疫情前美国经济基本面良好，美国资本市场呈现股债双牛行情；疫情大规模爆发、降息周期开启后，受基本面快速下滑、市场恐慌情绪上升、货币宽松影响，美债收益率快速下行，由年初的1.9%左右至8月4日降至最低点0.52%；标普500指数在2020年2-3月内快速下行，4月后受疫情后恢复和报复性消费预期影响，市场行情快速反弹。
图1：美联储衰退式降息周期中呈现美股走弱下行、美债收益率下行、美元指数下行图2：美联储衰退式降息周期中，10年期与2年期美债利差走扩2001年我国加入WTO之后与全球经济与金融体系密切融合，特别是外需对于中国经济的影响越来越大，在美国经历经济严重衰退、通过降息刺激经济回升的时间段中，我国因面临外需收缩风险而出台扩张性货币政策应对危机。债券市场受经济基本面反应滞后和货币政策宽松影响，债市普遍走强，但随着政策效果显现、经济预期向好，债券收益率基本伴随基本面拐点确认再次回升。与美国衰退式降息相对应，我国债市在上述三个阶段的运行总体如下：
2002年：从3.1%下行至2.3%，然后重新回到3%以上。美国经济衰退的影响从中国资本市场传导至实体经济。国内CPI、PPI同比增速在经历了亚洲金融危机之后于2000年转正，但在2001年再次转负。2002年2月，贷款基准利率由此前的5.85%下调至5.31%，10年期国债到期收益率从2月末的3.1%左右下行至5月末的2.3%，自三季度开始国内经济企稳，8月时国债收益率波动上升重新站上3%以上。
2008年：从3.5%下行至2.7%，然后重新回到3.5%。全球金融危机爆发，国内资本市场迅速反应了外需的收缩，接着是CPI和PPI在2008年四季度显著走弱，特别是PPI在2009年上半年加快下跌。为应对金融危机，2008我国出台“四万亿”计划刺激经济增长，11月中央政治局会议定调货币政策由“从紧”转为“适度宽松”，2008年三季度起我国百日内连续5次降息，1年期贷款基准利率累计下调198个基点，从7.47%降至5.31%，配合财政政策迅速为市场注入流动性，刺激经济止降回稳。从债券市场表现看，受金融危机影响我国经济下行，避险情绪抬升，叠加货币政策宽松，驱动10年期国债收益率从2008年年中的3.5%左右，下行至2009年1月的2.7%。“四万亿”政策效果显现，2009年三季度信贷放量和经济修复，收益率基本同步于经济拐点而上行至3.5%左右。
2020年：从3.1%下行至2.5%，然后重新回升至3.2%。为应对疫情冲击，我国也采取了一系列宽松政策，但与美国相比更加克制，且退出更早。2020年上半年，我国通过三次降准操作以推动货币乘数抬升，释放长期资金1.75万亿元，同时通过下调逆回购利率以及MLF等政策利率。在2020年下半年，伴随经济企稳，中国货币政策在全球率先向常态化回归。从债券市场走势来看，1-4月，受基本面恶化、货币政策宽松影响，债市收益率迅速回落，从1月的3.1%左右回落至4月末的2.5%左右。随着疫情控制与复工复产推进，各项宏观经济指标好转，经济呈现显著V型反弹态势，叠加货币由宽松向偏中性回归，推动债券市场收益率波动上升，至2020年底重新回到3.2%。
图3：我国债券收益率基本伴随基本面拐点确认再次回升（二）预防式降息对我国货币政策和债券市场走势影响不大
预防式降息是美联储在经济尚未出现明显衰退，但存在潜在风险时采取的货币政策，旨在通过降息来提振信心、促进投资，防范潜在的经济衰退风险。相对而言，预防式降息的力度较弱，经济基本面对于政策信号的反馈也较为迅速。
与衰退式降息不同，市场通常在降息时点前充分交易降息预期，推动债券收益率下行，而在降息兑现后，交易逻辑迅速转向基本面好转，驱动债市由牛转熊。比如2019年，美国经济并未衰退，美联储主要因贸易局势进行预防式降息，从7月起开展三次降息，共75个BP，联邦利率从2.5%下降到1.75%。同期纳指维持强劲上涨并创历史新高，债市在7月前后收益率有所下行，但在9月后开始回升；再如2024年，美国通胀回落，叠加失业率持续走高触及“萨姆规则”衰退预警线，9月美联储降息50个BP并开启了降息周期。降息预期下美债收益率提前下行，10年期美债收益率从8月初的4.2%降至9月中旬的3.6%左右；而在降息落地后，美债收益率开始回升，到10月上旬回升至4.8%，这其中既有当时经济韧性下“降息交易”降温的驱动，也有大选阶段“特朗普交易”强化的影响。
图4：美联储2019、2024年预防式降息前美债收益率下行、降息后收益率在短时间内见底回升美联储预防式降息同样能够打开国内货币政策空间，但我国货币政策方向及力度主要取决于国内经济基本面。如果国内经济周期、通胀周期与美国背离，货币政策方向也会不一致，债市将走出独立行情。
在美国2019年的降息周期中，中国经济基本面偏弱，但通胀抬头，CPI同比破“4”，创8年历史新高，对央行降息行为制约，我国货币政策坚持稳健中性，下半年10年国债收益率中枢在3%-3.31%区间震荡。
从2024年9月美联储超降息周期看，此轮美国降息缓解了中国统筹内外部均衡的压力，打开了我国降准降息空间，在美国降息后我国央行在9月末也分别下调存款准备金率和7天OMO（公开市场操作）利率0.50个和0.20个百分点。在一揽子增量政策出台之后，10年期国债收益率先是在2.1%左右的低位徘徊，然后自11月开始进入下行态势，至2025年初下探至1.6%左右。
二、本次美联储降息是预防式的，但又有特殊性
美国经济尚未进入经济衰退阶段，本轮降息仍是预防式降息，但呈现出滞胀风险特征。总体上而言，如何面对一个滞胀风险环境下的美国经济和美联储，对于我国而言还是一个崭新的话题，但大概率事件是，美联储难以大幅连续下调联邦基金利率，我国货币政策也较难因此打开较大空间。
此次美国降息主要受就业市场恶化的影响，8月美国失业率升至4.3%，为2021年以来的最高水平，非农就业人口增加2.2万人，大幅低于预期的增加7.5万人。不仅如此，6月和7月就业数据也经过向下修正，共减少2.1万人。此外，8月30日以及9月6日的初次申请失业金人数环比增加，就业市场走势似乎指向美国经济正在转冷。
但美国经济基本面表现相对平稳，难言美国经济已经陷入衰退周期，即便美国经济转冷，但通胀水平以及通胀预期将制约美联储的降息节奏和幅度。
从经济基本面来看，8月末公布的美国二季度实际 GDP 年化环比修正值达3.3%，高于预期的3.1% 和初值3%，表明美国经济韧性仍存；8月ISM服务业PMI指数为52，连续6个月位于景气线以上；7月工业产出当月同比1.44%，有小幅抬升，零售和食品服务销售额同比增速保持在4%左右，表明美国内需及消费仍较健康；8月工资总额指数较7月小幅上升0.6，工资水平保持相对稳健。
从通胀水平来看，美国8月CPI同比2.9%，比前值高出0.2个百分点，核心CPI同比3.1%，与预期值和前值持平。其中食品、能源、核心商品环比有所抬升，核心服务环比小幅回落。8月密歇根消费者1年通胀预期上升至4.8%，较上月上升0.3个百分点，而5年通胀预期上升至3.5%，消费者仍然对未来通胀上升风险存在忧虑。
美债已经在交易降息预期，降息落地后美债收益率下行空间或有限。从近期美债市场走势看，9月2日10年期美债收益率曾一度逼近4.3%关口，但在美联储即将降息的预期下，美债收益率在9月11日降至4.01%。此外，当前美债付息压力比较大，此次降息可能会减少市场对美债信用风险的担忧，驱动美债收益率在降息落地时点前抢先出现下调。
从美联储的历史及其基础功能，以及当前美联储仍在延续缩表来看，美联储总体还是一个负责“抗通胀”的机构。目前美国对等关税政策带来的通胀延迟效果并未充分显现，特别是全球产业链和供应链的调整速度可能是缓慢的，通胀预期依然是制约美联储降息活动的重要因素。
图5：美国失业率升至4.3%，为2021年以来的最高水平图6：美国制造业PMI位于荣枯线以下，服务业PMI位于荣枯线以上图7：7月美国制造业产出指数小幅回升图8：7月零售和食品服务销售额同比增速保持在4%左右图9：8月工资总额指数为203.9，较7月小幅上升0.6图10： 9月初10年期美债收益率最高达4.28%三、美联储本次降息对于我国债市的影响几何？
预防式降息以及通胀预期约束，美联储连续大幅降息的可能性不大，国内货币政策立即跟随的可能性也较小。我国债市将更多取决于国内因素的变化，预计10年国债收益率仍将维持1.70-1.90区间内波动，且可能更加靠近下沿波动。
从国内经济政策取向来看，美联储降息能够打开我国降准降息空间，但近年来我国货币政策坚持“以我为主”。上半年我国经济在出口支撑以及政策效应显现下录得5.3%，7月、8月经济运行出现一定放缓迹象，但在政策利率已经集中至七天逆回购的背景下，再次下调的空间边际收窄。另外一方面，当前中国经济的核心矛盾，比如供需失衡与低价陷阱，并非放松货币政策就能解决。从资金流动角度看，我国货币政策独立下，美联储降息可能引起美债收益率和美元指数的短暂下行，或有增量海外资金流入中国，但对港股的利好面相对更大，同时在近期国内权益市场向上加速、债市表现疲弱背景下，对A股的利好次之，对债市影响或有限。
7月以来，市场高风险偏好下债市下行，叠加近期基金赎回费新规出台，债券市场情绪相对脆弱，对利空因素反应敏感，短期内债券收益率上行仍有空间。但在逆周期政策按兵不动、基本面偏弱、流动性充裕背景下，债券收益率上行有顶，且靠近下沿运行的概率较大。
从逆周期政策来看，如果经济托底或者回升主要依靠货币政策来驱动，债市延续走牛就有较强支撑，如果是由财政政策来驱动，债市收益率或将出现上行。但是目前货币政策与财政政策各有掣肘，且再次通过一揽子增量政策进行经济维稳的时点仍未出现，因此逆周期政策大概率在三季度维持不变，这也意味着经济基本面不会因外力拉动而出现明显改观。
从基本面看，经济修复动能偏弱，尽管“反内卷”政策推动价格数据有所改善但幅度有限，目前实际利率依然偏高，GDP的名义增速仍偏低，微观主体体感相对偏弱；同时，工业企业利润增速依然为负，房地产市场调整带来居民部门的资产负债表压力依然存在，终端消费需求改善并不能一蹴而就，供需失衡的压力或依然存在。
从资金面看，当前内外部压力仍存，央行呵护态度没有改变，预计在部分流动性压力较大时点仍将通过加大资金投放维稳资金面。同时，近期财政部与人民银行联合工作组召开第二次组长会议，聚焦财政政策与货币政策协同发力，必要时机央行重启买入国债操作依然可期，这将有助于推动10年国债收益率维持在合理区间。
整体而言，我们认为本轮美联储降息对我国债券市场影响非常有限，货币政策以我为主下债券市场更有可能走出独立行情，收益率延续在1.70-1.90箱体内区间波动，但考虑到当前经济的基本面以及流动性的供应机制，10年期国债收益率靠近箱体下沿运行的可能性更大。
图11：价格数据有所改善但幅度有限，目前实际利率依然偏高图12：工业企业利润增速依然为负来 源：远东资信
作 者：
张 林 远东资信研究副院长
梁蕴兮 远东资信高级研究员
黄美霖 远东资信研究员配资新闻网
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